- 市場流傳一個「SPYI + QQQI 收息 → QLD/USD 槓桿成長」嘅 5 年 10 倍 backtest，但兩支主角 ETF 喺絕大部分回測期內根本未上市。
- 用真實 US 數據（QYLD/XYLD → QLD/SSO）做 12 年實測：每個指標都跑輸 QQQ buy-hold。
- 但用合成港股 CC（HSI 標的）做 16 年實測：「雙向飛輪」（派息 50/50 split + 年度回收槓桿利潤）真係 work，收入比純 DRIP 高 68%、財富高 3.5 倍。
- 規律：底層越弱，飛輪 add value 越大。美股強底層唔需要呢個機制；港股弱底層先需要外部補血。
1. 個策略原本講咩
近期市面流傳一個叫「被動收入飛輪」嘅策略，邏輯睇落幾吸引：
| 分層 | 配置 | 聲稱配息率 |
|---|---|---|
| 收息層（主力本金） | QQQI 60% + SPYI 40% | 加權 ~13.2% |
| 成長層（配息再投入） | QLD 70% + USD 30%（2× 槓桿 ETF） | — |
核心 narrative：「主力本金永遠留喺 Covered Call ETF，你投入 2 倍槓桿嘅，只係主力每月派俾你嘅息。」 即係「用別人畀你嘅錢去玩槓桿，自己本金永遠唔郁」。心理上極其吸引。
聲稱嘅 backtest 結果更加震撼：
| 版本 | 期間 | 結果 |
|---|---|---|
| 一次性投入 300 萬 | 2014–2024 | 終值 3,015 萬，10.1 倍 |
| 月定額 1 萬 × 11 年 | 2014–2024 | 本金 127 萬 → 終值 490 萬，年化 13.1% |
聲稱嘅優勢：每月 5 分鐘確認自動扣款、市跌自動加碼、稅務乾淨（ROC 結構唔預扣）。
2. 個 backtest 嘅致命漏洞
呢個 10 倍 backtest 由 2014 年計起。但係：
| 主角 ETF | 真實上市日期 | 2014 年存唔存在？ |
|---|---|---|
| SPYI（NEOS S&P 500 High Income） | 2022-08 | ❌ 唔存在 |
| QQQI（NEOS Nasdaq-100 High Income） | 2024-01 | ❌ 唔存在 |
| QLD（ProShares Ultra QQQ） | 2006-06 | ✅ 存在 |
3. ROC 嘅迷思：「主力本金不變」其實係假象
呢個策略最核心嘅心理框架係「主力本金永遠留喺 CC ETF 入面唔郁」。但係呢個敘事喺會計上係失真嘅。
SPYI / QQQI 嘅派息點解咁高？
NEOS 系列嘅高派息部分嚟自 Return of Capital（資本返還，ROC）。ROC 喺稅務上漂亮：
- 美國通常唔預扣 30% 股息稅（呢個係真嘅）
- 稅務上不視為當期應稅收入，而係降低你嘅 cost basis
但係喺會計實質上：
具體點睇穿？
睇 ETF 嘅 19a-1 distribution notice（基金法定要披露 ROC 比例嘅文件）。 典型結構：
| 派息來源 | 稅務性質 | 對 NAV 嘅影響 |
|---|---|---|
| Net investment income（利息／股息） | 應稅收入 | NAV 不受影響 |
| Realized capital gains（實現資本利得） | 資本利得稅 | NAV 不受影響 |
| Return of capital (ROC) | 降低 cost basis | 直接 reduce NAV |
如果一隻 14% 配息嘅 CC ETF，當中有 8% 係 ROC、6% 係真實 income+gains， 你嘅「本金不郁」框架實際上每年蝕 8% NAV。 敘事嘅問題唔係邏輯錯，係把「本金 NAV」同「持股 cost basis」混淆。
4. 用真實數據重做 12 年 backtest
既然 SPYI/QQQI 歷史太短，我哋用真實存在 12 年嘅 US Covered Call ETF 做代理：
- 收息層：QYLD（Nasdaq-100 CC）60% + XYLD（S&P 500 CC）40% — 自 2013 年
- 成長層：QLD 70% + SSO 30%
- 機制：每月派息 100% 投入成長層（同原文一致）
- Benchmark：同期間 QQQ / SPY / QLD buy-and-hold
初始投入 $100,000，期間 2014-01 至 2026-04（12.3 年）：
| 策略 | 終值 | CAGR | MaxDD | Sharpe | Calmar |
|---|---|---|---|---|---|
| Flywheel（CC → QLD/SSO） | $713,518 | 17.28% | -47.77% | 0.77 | 0.36 |
| 🏆 QQQ buy-hold | $892,736 | 19.29% | -32.58% | 1.07 | 0.59 |
| SPY buy-hold | $491,688 | 13.69% | -23.93% | 0.95 | 0.57 |
| QLD buy-hold | $3,002,753 | 31.53% | -60.52% | 0.93 | 0.52 |
5. 16 年合成港股 CC backtest
港股 CC ETF（3110 / 3416）嘅真實歷史只有 ~2.5 年，跨唔到熊市。 但我哋可以用 HSI 真實價格 + 模擬 covered call overlay 構建合成 ETF：
- 機制：每月底寫 5% OTM covered call
- 上行：capped 喺 +5%（賣咗 call 上漲嘅權）
- 下行：full participation（CC 唔保護下行）
- 權利金：假設年化 10%，按月派出
HSI 16 年 NAV 衰減（驚人）
16 年下來，合成 HK CC 嘅 NAV 由 100 跌到 44.80（-55%）， 但加埋派息再投入嘅 total return 係 +130%（CAGR ~5.3%）。 呢個就係「NAV 衰減 + 派息部分補償」嘅結構性矛盾—— 港股底層長期橫盤偏弱，CC ETF 嘅 NAV 一路向下漏血。
合成 HK CC + QLD/SSO 飛輪（16 年）
| 策略 | 終值 | CAGR | MaxDD | Sharpe | Calmar |
|---|---|---|---|---|---|
| Flywheel（合成 HK CC → QLD/SSO） | $2,411,489 | 21.76% | -55.63% | 0.83 | 0.39 |
| 🏆 QQQ buy-hold | $1,830,709 | 19.59% | -32.58% | 1.12 | 0.60 |
| SPY buy-hold | $890,217 | 14.40% | -23.93% | 1.01 | 0.60 |
| QLD buy-hold | $10,629,418 | 33.26% | -60.52% | 0.99 | 0.55 |
HK CC 合成飛輪終值高過 QQQ buy-hold（$2.41M vs $1.83M）， 但回撤大成倍（-55.6% vs -32.6%），風險調整後 QQQ 仍然贏。
6. 壓力測試：飛輪喺最需要時斷掉
三段熊市／調整期嘅實際表現：
| 期間 | HK CC 飛輪 | US CC 飛輪 | QQQ |
|---|---|---|---|
| 2018 Q4 賣壓 | -26.87% | -20.56% | -16.73% |
| 2020 COVID 崩盤 | -20.60% | -17.73% | -7.29% |
| 2022 熊市 | -47.63% | -38.93% | -26.11% |
派息率敏感性測試（16 年合成 HK CC）
原文假設配息率 12-14%。如果未來實際做唔到呢個水平呢？
| 假設派息率 | 終值 | CAGR | MaxDD | Calmar |
|---|---|---|---|---|
| 6% | $1,463,980 | 18.06% | -54.84% | 0.33 |
| 8% | $1,937,734 | 20.12% | -55.33% | 0.36 |
| 10%（基準） | $2,411,489 | 21.76% | -55.63% | 0.39 |
| 12% | $2,885,243 | 23.12% | -55.84% | 0.41 |
7. 換個角度：如果目標係被動收入呢？
前面 backtest 證明咗：追求總回報，飛輪輸 buy-hold。 但如果你個目標唔係終值最大化，係每月有穩定（甚至遞增）嘅現金流呢？
我哋設計咗 5 個變體做對比，重點睇年度被動收入流：
| 變體 | 派息分配 | 年度 rebalance | 備註 |
|---|---|---|---|
| V0 | 100% → QLD/SSO | 0% | 原文飛輪 |
| V1 | 50% CC + 50% QLD/SSO | 20%（QLD/SSO 利潤 → CC） | 雙向飛輪 |
| V2 | 70% CC + 30% QLD/SSO | 30% | 更偏向收入 |
| V3 | 100% → CC（純 DRIP） | — | 完全唔買槓桿 |
| V4 | 派息全部提走 | — | 純食息對照組 |
11 年年度被動收入流（US CC 真實數據）
| 年份 | V0 原文 | V1 雙向 | V2 | V3 純 DRIP |
|---|---|---|---|---|
| 2014（Yr1） | $6,660 | $7,031 | $7,181 | $7,404 |
| 2018 | $9,082 | $10,896 | $11,545 | $12,381 |
| 2021 | $10,850 | $17,078 | $18,590 | $19,722 |
| 2022（熊市） | $9,933 | $18,276 | $19,718 | $20,068 |
| 2025 | $8,663 | $23,352 | $25,205 | $25,077 |
| 11 年增長 | +30% | +232% | +251% | +239% |
2022 熊市嘅特別發現
8. 5×5 參數網格嘅意外發現
將「派息分到 CC 嘅比例（d）」同「年度 rebalance 比例（r）」做完整 5×5 grid， 睇 2025 全年收入（單位：$）：
| d ↓ \ r → | r=0% | r=10% | r=20% | r=30% | r=50% |
|---|---|---|---|---|---|
| d=0% (純槓桿) | $8,663 | $17,154 | $22,193 | $25,169 | $27,962 🏆 |
| d=25% | $11,305 | $18,464 | $22,726 | $25,235 | $27,542 |
| d=50% (V1 雙向) | $14,748 | $20,134 | $23,352 | $25,243 | $26,949 |
| d=75% | $19,234 | $22,284 | $24,114 | $25,189 | $26,143 |
| d=100% (V3 純 DRIP) | $25,077 | $25,077 | $25,077 | $25,077 | $25,077 |
但呢個 winner 係path-dependent：QLD 喺 2014-2024 嘅 CAGR 達 31.5%，呢個係異常強嘅 backdrop。 如果跌入類似 2000-2002 重來，槓桿層歸零，rebalance 機制就斷。
9. 港股 vs 美股 CC：結論翻轉
最有趣嘅發現：同一個雙向飛輪框架，喺港股 CC 同美股 CC 上結論完全相反。
合成 HK CC（16 年）下嘅 V0 / V1 / V2 / V3 對比
| 變體 | 最終一年收入 | CC 層 NAV | 總財富 |
|---|---|---|---|
| V0 全部入槓桿 | $4,104 | $42,717 | $2,411,489 |
| 🏆 V1 雙向（50/50, 20% rebal） | $31,960 | $404,223 | $748,047 |
| V2（70/30, 30% rebal） | $27,571 | $334,112 | $451,051 |
| V3 純 DRIP | $19,028 | $215,608 | $215,608 |
為咩兩個市場結論完全相反？
| 因素 | US CC（QYLD/XYLD） | HK CC（合成 HSI） |
|---|---|---|
| 底層 16 年 CAGR | 標普 ~13%、納指 ~16% | HSI ~1% |
| CC NAV 衰減速度 | 慢、可控 | 快、嚴重 |
| 派息再投入 CC 嘅效益 | NAV 自身會升，DRIP work | NAV 一路衰減，DRIP 跟唔切 |
| 需唔需要外部補血 | 唔太需要（V3 已經夠） | 必要（V1 dominate） |
核心規律：底層越弱，CC NAV 衰減越快，越需要槓桿層嘅利潤逆流返去補血。 美股強底層情境，CC 自己 DRIP 已經足夠維持 NAV；港股弱底層情境，必須有外部 funding 入嚟先頂得住。
10. 邊個讀者唔應該玩呢個策略？
呢個唔係叫你買嘅文章。以下幾類人應該直接 skip：
- 承受唔到 -50% 帳面回撤嘅人——所有變體最大回撤都喺 -45% 至 -55%，2022 年 V0 連續 -8% 收入縮水，唔係心臟夠硬玩唔到
- 追求總回報最大化嘅人——US 數據 12 年實證飛輪輸 QQQ buy-hold，買 QQQ 直接食 19% CAGR 仲少 17 個百分點回撤
- 5 年內要動用本金嘅人——飛輪需要至少一個完整牛熊循環先見效，short horizon 一遇熊市就斷
- 對「主力本金不變」嘅敘事買單嘅人——ROC 結構意味住 NAV 暗中被稀釋，你以為冇郁本金，其實一路漏血
- 無法分辨「真實 backtest」同「假設逆推 simulation」嘅人——市面上充斥用未上市 ETF 倒推嘅 10 倍夢，分唔到嘅話會 size 太大
11. 結論與啟示
- 原文「5 年 10 倍」係假回測——主角 ETF 大部分時間根本未上市，數字係用假設配息率逆推
- 真實美股 CC 飛輪（QYLD+XYLD → QLD/SSO）12 年實測跑輸 QQQ buy-hold——每個指標都輸
- 合成港股 CC（弱底層）情境下，雙向飛輪確實 add value——V1（50/50 split + 20% 年度 rebal）收入高純 DRIP +68%、財富高 3.5×
- 規律：底層越弱，飛輪 add value 越大——美股強底層唔需要呢個機制，港股／中概弱底層先需要外部補血
- 2022 熊市嘅意外發現——高 IV 環境下，雙向飛輪（V1）收入反而升，因為 CC 每股派息隨 vol 上升
- 任何「不用盯盤、5 年 10 倍」嘅 marketing claim 都應該觸發 backtest 驗證本能——數字唔對都好可能係根本驗證唔到
我哋唔係叫你跟住買 SPYI/QQQI/QLD。呢個 backtest 嘅 takeaway 係： 同一個策略框架喺唔同市場結論可以完全相反， 市面上嘅「萬靈丹策略」八成經唔起跨市場驗證。
— FerryRichMan LTD Quant Research, 2026-05-10